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天壕节能:优选行业龙头弱化周期属性

    受益于玻璃行业模式,玻璃行业业绩稳定。由于玻璃行业不能轻易停窑,玻璃产能利用率接近100%,上半年玻璃项目获得稳定可观盈利。

    公司玻璃项目合作的公司也主要为大型公司,彻底停产的风险较小,预计玻璃项目的盈利波动性较小。

    水泥业务受到宏观经济一定影响,但远好于行业平均水平。上半年公司水泥业务开工率高达80%,较去年同期仍有一定幅度的下滑,但远高于行业平均水平,主要原因是公司水泥项目经过挑选,首先选择区域供需矛盾较为宽松优质的客户,如央企、行业龙头等公司。公司水泥行业的产能利用率盈亏平衡点为40%,目前公司项目的产能利用率远高于此水平。此外,公司为了保障利润控制风险,双方合同上还约定客户开工情况,水泥最低运转天数为270 天,即为70%以上的运转率,否则有较为严格的惩罚条款,一定程度上避免了下游行业大幅恶化给公司带来的损失,进一步弱化公司的周期属性。

    在手合同支持未来2 年稳定增长。目前已签约29 个项目主要分布于水泥、玻璃行业。上半年,公司累计已投产合同能源管理项目18 个,总装机容量达158MW;在建及拟建的合同能源管理项目11 个(其中在建项目8 个,拟建项目3 个),总装机容量达85MW,在建项目支持公司规模增长54%。预计在建项目将在未来1-2 年相继投产,支持未来两年年均增长20%以上。

    新领域的拓展值得期待,规模化效益体现。公司目前主要拓展领域除了大型玻璃和水泥公司外,公司在煤化工、钢铁、冶金等领域的技术积累也较为充分,预计下半年在其他行业有所突破,目前看煤化工、钢铁、冶金等领域受宏观经济影响较为低迷,但公司优选大型低风险客户。

    而煤化工、钢铁、冶金等项目的余热量较大,装机规模较大,规模效益明显,单个项目的盈利对公司业绩推动较大。

盈利预测及投资评级。我们预计公司2012-2013 年每股收益分别为0.33 元、0.39 元,对应目前市盈率分别为29、25 倍。公司受玻璃和水泥行业影响较大,周期属性较为明显,但公司优选合作项目,一定程度上弱化了周期属性;公司合同能源管理模式为国家推广模式,受到多重政策鼓励,公司作为积极实施合同能源战略的行业龙头受益于行业整体发展,综合考虑我们给予公司“增持”的投资评级。

投资风险。公司已投产项目严重依赖于下游行业的开工率,尤其是水泥行业,一旦行业持续恶化,公司相应项目业绩恶化;已签合同运用的项目未来出现业主方解约的风险;公司目前正在积极准备进入其他新的领域,存在一定的技术风险。